来源：鹰眼财报米牛金融
南酸枣有多大？不过李子般大小。而江西齐云山食品股份有限公司，正试图用这颗深山野果撬开香港资本市场的大门。这家年收3.39亿的“南酸枣糕大王”近日递交IPO申请，光鲜报表下却难掩产品单一、渠道失衡、供应不稳的“贫血”底色。
一、产品单一，33年来无现象级新品，一糕打天下。
撕开招股书，一组数据触目惊心：2024年齐云山食品95%营收来自南酸枣制品，其中单南酸枣糕就贡献超80%业绩。更堪忧的是，整个南酸枣食品行业的“天花板”低得令人窒息——2024年市场规模仅18.81亿元，而同样冲刺港股的溜溜果园，其青梅零食赛道规模达91亿元。
看似亮眼的32.4%市占率背后，暴露出企业困守一隅的窘境。在近千亿规模的中国果类零食大市场中，齐云山份额仅0.6%，排名第九。如同在方寸棋盘上称王，终究难敌广袤天地。
公司宣称将探索南酸枣新应用场景，但近三十年产品迭代史却写满保守——1992年首推南酸枣糕后，再无现象级新品。当零食行业卷向健康化、个性化，这家老牌企业仍抱着“一糕打天下”的执念，无异于枯鱼涸辙。
二、野果之困：原材料靠天吃饭米牛金融
“中国南酸枣之乡”江西崇义县的招牌，掩盖不了原材料供应链的脆弱本质。招股书坦承：公司绝大部分南酸枣依赖农户野外采摘，且通常不签订采购协议。这种“靠天吃饭”的模式，将企业命脉系于自然馈赠与农户意愿之上。
风险已在2023年显露端倪——南酸枣收购价上涨直接导致净利润同比下滑。更令人忧心的是，野生资源不可持续性如悬顶之剑。随着规模扩张，原料争夺战势必加剧。当前南酸枣年收购价稳定在4元/公斤左右，一旦爆发供需矛盾，企业是否具备价格传导能力？招股书对此沉默以对。
没有自建种植基地，缺乏长期契约保障，这种抱火卧薪的供应模式，在资本市场上无异于先天贫血的病灶。
三、孪生迷局：剪不断理还乱的关联游戏
齐云山的资本故事里，始终游荡着一个“孪生兄弟”的身影——江西齐云山油茶科技有限公司。两家公司不仅同受崇义食品厂控制，更长期共享高管团队、品牌商标及销售渠道。
直至IPO前夕，这种混沌状态才仓促修补：2024年6月，刘志高、朱方永辞去油茶公司董事职务。但品牌混用的历史惯性岂能一夕斩断？时至今日米牛金融，山茶油产品仍通过齐云山食品渠道销售，共用官网展示页面。
业内实战派专家认为：“同一网店同时售卖两类产品，导致业务定位模糊、消费者混淆，更埋下税务及消费者权益保护隐患”。更值得玩味的是，公司强调“无计划收购油茶业务”，却又持续为其提供营销服务。这种欲拒还迎的姿态，难免让人质疑是否在为上市后资本运作预留后门。
四、虚胖疑云：对单一客户依赖过大，现在产能有闲置，扩产后消化难
2024年业绩“高光”背后藏匿着危险信号：单一大客户G（推测为零食很忙集团）突然贡献7800万元营收，占比高达23%。这种“开闸放水”式增长能否持续？当招股书将扩产列为募资首要用途时，却未解释为何现有产能利用率不到80%就要匆忙扩建，2024年南酸枣糕产能利用率仍仅为78.2%，其他产品线产能利用率更是不足65%。若市场需求不及预期，新增产能可能沦为“摆设”。
更刺眼的矛盾体现在资金分配上：2022-2024年公司累计分红4370万元，核心管理层盆满钵满；与此同时，员工社保公积金连年欠缴。这种“厚此薄彼”的操作，暴露了利益分配的失衡。
管理层薪酬同样耐人寻味：董事长刘志高2024年薪酬56.8万元，副董事长刘继延43.2万元，在江西县域堪称金领。而六位入职超25年的老搭档把持董事会，虽显团队稳定，却也令人担忧决策活力。
五、贫血上市：资本输血能否治愈先天不足？
齐云山的上市之路堪称马拉松式冲刺——早在2010年就被赣州市政府列入股改名单，却蹉跎十五年才走到港交所门前。此番急切上市，更像是对症结的逃避而非解决。
细察募资用途：计划将年产能从1.1万吨提升至1.6万吨。但在销售区域高度集中（江西、湖南占营收50%以上）、线上渠道羸弱（占比不足20%）的现状下，产能扩张如同给虚弱的身体强行输血，风险不言而喻。
更深的隐患在于品牌根基。2012年曾因擅用“中国驰名商标”被工商部门查处；2018年齐云山景区因赛事主办方承诺未兑现遭游客投诉“诚信缺失”，虽非食品公司直接责任，却伤及共享品牌声誉。当“齐云山”三个字同时承载道教圣山、旅游胜地、零食品牌的多重身份，消费者认知的混乱已成品牌资产流失的暗渠。
结语：野果之上的资本游戏
回望齐云山食品发展史，从1958年崇义食品厂起步，到1990年注册品牌，再到如今冲刺IPO，这本该是地方特色产品资本化的范本。但剥开绿色食品认证、地理标志产品的光环，暴露的是产品结构单腿走路、供应链命悬野生资源、治理结构暮气沉沉的“贫血”真相。
资本市场不是疗养院，上市敲钟亦非强心剂。当休闲零食赛道杀成红海，当良品铺子、三只松鼠们以数字化和品类创新攻城略地，齐云山若不能摆脱“南酸枣依赖症”，再高的市占率也终将是涸泽之渔。
齐云山食品能否港股IPO成功，拭目以待！
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责任编辑：张恒星 米牛金融
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