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外汇市场交易主线 ]article_adlist-->美元上周迎来今年2月末以来最大的周度上涨。上周初开始，关税的消息便开始不绝于耳，这里边既有日韩等美国在亚洲的贸易伙伴，也有欧盟、墨西哥和巴西等欧美贸易伙伴。其中，对欧盟和墨西哥加征30%的关税[1]，高于日韩等国，而巴西则被加征50%关税。我们认为，对巴西这个对美贸易逆差的国家加征关税体现了美国政府正有用关税实现其他非贸易目标的倾向，这可能会被视作是对现有国际经贸规则和秩序的挑战。除了关税不确定性上升外，美联储降息预期的回退也在一定程度上支持美元的反弹。6月FOMC会议纪要显示多数官员认为关税或持续推高通胀，而这也使得7月降息的可能性继续回落。非美货币上周大多收跌：澳洲央行上周意外维持利率不变支撑澳元上周领涨G10货币，澳元最终收涨0.34%。而在特朗普最新关税的影响下（特朗普称将从8月1日起对来自日本的进口产品征收25%的关税），日元上周大幅收跌2%；同样受到关税扰动的还有加元，特朗普计划8月1日起提高对加拿大商品征收的关税至35%[2]，受此影响加元上周收跌0.66%；而上周欧盟仍然未能同美国在7月9日首轮关税缓冲期前达成协议，欧元上周最终收跌0.76%；而受到低迷经济增长数据的影响（英国经济连续第二个月萎缩，5月GDP意外下滑0.1%），英镑上周继续自历史高位回落，最终收跌1.15%。在连续6次降息之后，新西兰央行上周符合市场预期维持利率不变[3]，但暗示之后可能会继续降息，新元上周最终收跌0.86%；而人民币上周同样在美元整体上涨的背景下有所走弱。
本周市场将继续关注有关贸易谈判的最新进展，目前看，在8月1日最后期限之前，特朗普或增加施压的力度。但市场目前的一致预期仍然是协议将在8月前后落地，因此我们认为关税带来的扰动或边际下降；而经济数据方面，美国6月最新的CPI通胀数据作为7月FOMC前最后一个关键数据，以及随后的零售销售数据可能将成为市场关注的焦点。目前看，美元具备一定的反弹基础，但考虑到关税不确定性仍高，市场的波动或不会提升过多。
Content正文
美元兑人民币
预测区间（7.15-7.20）
]article_adlist-->►上周（7/8~7/12）：美元指数反弹0.7%，主要货币均对美元贬值。上周人民币汇率的升值幅度在主要货币中较为靠前，对一篮子货币亦出现小幅反弹。
►本周（7/15~7/19）：本周美国将公布6月CPI等物价数据，以及零售销售等消费数据。中国将公布二季度GDP增速，6月金融、进出口、社零、工业增加值、投资和房地产等数据。在当前美元变化与稳汇率政策相对平衡的背景下，人民币汇率或继续表现为偏低波动。
汇率小幅走弱上周美元指数上升0.7%，为5月下旬以来的最大单周涨幅，人民币有所贬值，不过幅度较为温和。上周美元指数在连续下跌后趋于反弹，而非美货币在强美元的环境下大多有所贬值，其中人民币对美元小幅贬值0.1%，在主要货币中的表现靠前（图表1）。从内部环境来看，上周中间价稳定升至年内新高水平，或对市场预期有较明显的支持。由于人民币对美元贬值幅度偏小（图表2），CFETS人民币汇率指数较上周小幅回升至95.6附近水平（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：人民币对一篮子货币指数表现平稳
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部中间价稳定升值，或帮助人民币汇率预期偏稳在上周美元指数趋于反弹的背景下，人民币中间价延续了此前连续升值的趋势，或对人民币汇率预期起到了积极意义。具体而言，上周中间价升至7.1475，连续9周调强，为2024年11月以来首次升破7.15。在岸人民币汇率与中间价的差距逐步拉开，以彭博预期中间价衡量的逆周期因子调节规模亦升至300点以上，为5月12日后首次（图表4）。
近期人民币汇率预期表现出较强韧性，汇率波动亦有降低。具体而言，尽管近期特朗普发出了新一轮的关税威胁，对市场预期的冲击偏向温和，衡量美国股债波动率的VIX和MOVE指数持续从年内高点回落（图表5），美元指数反弹的速率亦较为有限。叠加中间价稳定升值对市场预期的引导作用，当前人民币汇率波动继续降至年内低位，明显低于其余主要货币（图表6），RR等指标亦较上周变化较小，同样显示人民币汇率预期较为稳定（图表7）。
图表4：中间价在近期表现偏强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表5：美国股债波动率有所降低
资料来源：Macrobond，中金公司研究部图表6：人民币汇率1M隐含波动在主要货币中偏低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表7：USDCNY的RR持续处于负值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部特朗普继续宣告关税税率，关注各国关税风险变化特朗普在上周相继发出关税信函，对多国加征20%以上关税，并表示将计划对多数贸易伙伴征收15%或20%的统一关税。上周一[4]和周三[5]，特朗普表示将从8月1日开始，对多国征收关税。其在周四表示将[6]计划对多数贸易伙伴征收15%或20%的统一关税。
中国方面，中美双方高级官员近期会面，会谈内容或偏向积极。上周中共中央政治局委员、外交部长王毅在吉隆坡会见[7]美国国务卿鲁比奥，双方一致认为会晤是积极、务实、建设性的。美国方面表示[8]双方同意探索潜在的合作领域，并管控分歧。此外，鲁比奥表示[9]中美元首举行会晤的可能性很高（the odds are high），并认为中美双方都有很强的推进意愿。
随着今年特朗普上台并对各国广泛征收关税以来，我们发现截至7月，已有较多国家年内被美国加征关税的幅度超过了中国（图表8）。对中国而言，我们认为这或体现为转口贸易的关税优势有所削减，中国对外直接投资的规模或有所降低。具体而言，中国2023年对外直接投资流量约1,772.9亿美元，其中约79.9%的目的地为亚洲经济体（图表9）。随着特朗普上台后对贸易伙伴普遍征收“对等关税”，截至2025年5月，中国对外非金融类直接投资累计为616亿美元，同比上升2.3%，为2020年后同期增速新低，明显低于2024年同期16.3%的增速（图表10）。因此，我们认为若后续美国对贸易伙伴的“对等关税”水平继续抬升，将令中国与其余非美国家所面临的关税差距有所收窄，并可能影响中国对外直接投资规模的扩大。
图表8：特朗普宣布的部分亚洲国家面临关税（截至7月11日）
资料来源：Yahoo Finance，中金公司研究部图表9：中国对外直接投资目的地主要是亚洲
资料来源：Macrobond，中金公司研究部图表10：中国年内对外直接投资增速放缓明显
资料来源：Macrobond，中金公司研究部关注中美经济数据走向 本周美国将公布6月CPI等物价数据，以及零售销售等消费数据。中国将公布二季度GDP增速，6月金融、进出口、社零、工业增加值、投资和房地产等数据。我们认为，当前美元指数反弹力度或继续偏向温和，稳汇率政策亦将保持汇率预期平稳。因此，在内外部力量相对平衡的背景下，人民币汇率或继续表现为偏低波动。
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预测区间（1.1550-1.1800）
►欧元上周自高位明显回落，周初特朗普宣布对部分国家加征新关税带动市场风险偏好明显走弱，而随后公布的6月FOMC会议纪要以及较强的美国经济数据基本排除了市场对7月美联储降息的预期，欧盟上周虽然未收到美国政府加征关税的来信，但在7月9日首轮关税免征期截止之前依旧没能和美国达成协议。在美元上周整体反弹的背景下，欧元上周最终收跌0.76%左右。
►本周市场将继续重点关注欧盟和美国有关贸易谈判的最新进展；而经济数据方面，美国6月最新的通胀数据作为7月FOMC前最后一个关键数据将成为市场关注的焦点；总体看，如果欧美贸易谈判能够在8月1号新的关税截止日期前出现进展，甚至达成一定协议的话，那么这对欧元可能会形成一定的支撑；不过如果本周美国通胀数据显示关税政策影响之下美国通胀的下行趋势受阻，那么短期内美元可能继续有所反弹，而欧元可能会继续面临回落风险。
高位回落上周周初特朗普宣布对部分国家加征新关税[10]带动市场风险偏好明显走弱，而随后公布的6月FOMC会议纪要以及较强的美国经济数据基本排除了市场对7月美联储降息的预期，欧盟上周虽然未收到美国政府加征关税的来信，但在7月9日首轮关税免征期截止之前依旧没能和美国达成协议，在美元上周整体走强背景下，欧元上周收跌0.76%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。。
美国劳动力市场整体较强上周公布的数据显示，美国7月5日当周首次申请失业救济人数下降至22.7万人（最近2个月最低水平），这也是该数据连续第4周下降（图表11）。而6月28日当周连续申请失业救济人数录得196.5万人，符合市场预期和前值。
图表11：美国周度申请失业救济人数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
6月FOMC会议纪要显示美联储内部意见并不统一上周公布的6月FOMC会议纪要显示[11]美联储官员们对利率前景的分歧较为明显，背后原因主要在于他们对关税如何影响通胀的预期有所不同。一些与会者指出，关税将导致物价一次性上涨，不会影响长期通胀预期，但大多数与会者认为，关税可能对通胀产生更持久的影响。会议纪要显示，美联储对于关税对通胀潜在影响的时间、规模和持续性存在“相当大的不确定性”。由于关税在经济中的传导路径及贸易谈判的不同结果，美联储官员们对其通胀影响持不同观点。会议纪要强调，快速变化的经济政策环境使得美联储的政策判断变得更加复杂。特朗普扩大了对美国贸易伙伴征收关税的范围，同时在税收、移民和监管等方面推进政策变动，这些都加剧了经济不确定性。总的来看，“少数几位”官员愿意在7月29-30日的会议上考虑降息。但多数官员认为“今年下半年”某种程度的降息可能是合适的。上周过后，OIS市场对7月仍然没有降息预期，而对9月降息的概率维持在60%左右，而对全年的降息幅度同样保持在50基点左右（图表12）。
图表12：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧央行管委对未来利率路径发表不同看法上周多位欧央行票委对未来的利率路径发表观点：Schnabel认为[12]欧央行目前的处境不错，不存在通胀持续低于目标水平的风险。经济增长前景面临的风险更为均衡。市场对欧元走强抑制通胀的担忧被夸大。再次降息需看到通胀显著偏离目标。欧央行再次降息的门槛非常高。而另一位鹰派管委会成员，奥地利央行行长Holzmann表示[13]，“目前没有理由进一步降息，下一次会议肯定不会，今年剩余时间也不会，”他补充说，根据他的评估，目前的借贷成本水平“使我们至少处于中性，但很可能处于扩张区域”。但另一位传统鹰派管委会成员，德国央行行长Joachim Nagel则表示[14]，鉴于经济不确定性上升，欧央行必须保持所有选择的开放性，既不应承诺也不应排除再次降息。他表示，“不确定性的加剧不会很快消失”。因此，欧央行“最好审慎行事，逐次会议做出依赖数据的决定”。而管委会成员意大利央行行长Panetta则直接表示[15]，如果经济扩张不及预期并过度拖累通胀，欧央行应进一步降低利率。上周过后，市场对ECB今年年内的降息预期下降至仅有20基点，对9月降息的概率自周初的50%下降至36%（图表13）。
图表13：OIS市场对美欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关税政策继续扰动市场风险偏好任上周初特朗普致信日韩通知对这两国的新关税[16]，美国白宫上周一还表示，还有12个国家将收到有关贸易的信函，除12个国家外，美国还将发出更多信函告知关税，而特朗普此外还签署了行政命令，将原定7月9日的关税谈判截止期推迟至8月1日。而随后，特朗普宣布[17]将自8月1日起，对自加拿大进口的商品征收35%关税。在此背景下市场风险偏好继续受到扰动：美元上周迎来明显反弹，而美股在周内出现小幅回落，整体依旧在年内高位徘徊：标普500指数上周累计下跌0.3%。道琼斯工业平均指数上周累跌1.02%。纳指上周累跌0.08%；而VIX指数上周则继续徘徊在年内低点附近（图表14）。而当地时间7月12日，特朗普在社交媒体平台“真实社交”上发布致墨西哥和欧盟的信件[18]，宣布自2025年8月1日起，美国将对来自墨西哥和欧盟的输美产品征收30%的关税。我们认为这一决定可能会在本周影响市场风险偏好有所下行，包括股票和欧元在内的一些风险资产可能面临高位回调风险。
图表14：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注本周美国CPI数据上周欧元/美元明显自高位有所回落，但年内的上升趋势依旧有效，本周市场将重点关注美国6月CPI和零售销售数据，如果数据显示美国通胀初现反弹迹象，那么市场可能会继续推迟对美联储降息的预期（目前OIS市场对9月降息的概率预期仅有60%，预计年内美联储依旧降息2次），而美元也可能在短期内继续有所反弹。
美元兑日元
预测区间（144-150）
►上周(7/7-7/11)：风险追逐背景下日元成为最弱G10、亚洲货币
►本周(7/14-7/18)：日元或继续维持在弱方
强美元、弱日元 上周美元整体偏强，特朗普对多国加征关税的消息助推了美元的走强，日本金融市场认为关税的实施可能会给日本经济带来扰动，进而或推迟日本央行加息的时期，进而为日元贬值因素。因此上周日元相较美元贬值约2.01%，为最弱G10、亚洲货币。上周美日汇率与美元指数的走势高度相似（图表15），反映出日元方面缺乏主体性，更多是美元一侧的变动。息差方面，美日汇率上周与美债10年利率的关系有所恢复 (图表16)，但另一方面美日息差与美日汇率掉期点近期波动不大（图表17、图表18），其实在过去数周美日的10年息差有所收窄，但是日元依旧疲软，我们认为同日本经常收支的结构性资金流出有关。期货市场来看，截至7月8日杠杆基金对日元的净多头有所减少，表明市场看多日元的观点有所“降温”，相关头寸的缩小或也是助推日元走弱的力量 (图表19)。
图表15：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg
，中金公司研究部
图表18：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：杠杆基金对日元净头寸的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美国对日关税 美国总统特朗普于美东时间7日中午开始，向贸易伙伴国通报将从8月1日起实施的新关税税率，日本将被征收25%的对等关税[19]。这次公布的14个国家的新税率，相较于特朗普政府在4月份宣布对等关税时的税率，要么被下调，要么基本维持不变。汽车属于商品关税的内容，税率为25%。但是关税公布后，日股的走势并未出现明显下跌，市场对此反映有限。NHK的舆论调查显示[20]在7月20日的参议院选举中仅有9%的选民认为“同美国的贸易交涉”为最关心的话题，侧面反映出关税问题并非是日本社会的主要矛盾。此外，也有部分投资者担心汽车关税对日本的影响，我们认为对此无需过度担心，图表20显示了日本车企前三大公司（丰田、本田、尼桑）在美国销售的汽车中约60%来自于美国当地生产制造，还有约20%来自于加拿大、墨西哥的生产制造，因此在日本生产汽车再出口至美国为很少的一部分。
图表20：主要汽车制造商在美国销售车辆的生产地分布（截至7月11日）
资料来源：S&P Global Mobility，中金公司研究部
自民党支持率进一步走低7月20日日本将举行参议院选举，NHK于7月4-6日期间所作的舆论调查[21]显示1)过去三周内阁支持率持续下跌、不支持率持续上升；2)20%的选民希望自民党与公明党的执政联盟的席位增加，与此相对36%的选民希望在野党的席位增加。上周日债的长端与超长端利率有所上行，主要原因在于债券市场开始定价执政联盟席位无法过半的可能性，解释自民党与公明党或不得不同更多在野党合作，而在野党的诉求之一为更为积极的财政。
留意日元走弱可能性 本周日本方面公布经济数据较少，周内或更多需要关注美国方面的经济数据。此外，7月20日日本将举行参议院选举，市场或进一步加深对选举的定价，提醒投资者留意日元波动的风险。头寸方面，近期市场存在“空美元头寸”与“多日元头寸”减少的趋势，相关趋势持续背景下或带来日元进一步贬值。我们认为日元汇率在本周或一定程度偏弱，本周的美日汇率区间或在144-150。
技术分析美元/人民币（周内看平）
]article_adlist-->美元/人民币上周先涨后跌整体围绕21天均线小幅震荡（图21中绿色线）。向前看，50天均线7.19附近将继续提供近期阻力，如果美元多头本周不能收复这一关键位置，那么美元/人民币可能会继续维持低位震荡行情。而7月初低点7.15则会继续提供近期支撑。我们认为本周美元/人民币可能会继续维持小幅震荡行情。。
图表21：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周自年内高点1.18附近一路走低，但上周五欧元多头依旧守住了21天均线附近这一关键的近期支撑（图22中蓝色线&最右侧红色箭头）。向前看，21天均线1.1660附近将成为本周多空双方争夺的关键，如果欧元跌破这一支撑，那么今年5月中旬以来的上升趋势通道将面临破位，欧元可能会继续跌向6月中旬的前期高点1.16附近甚至更低，55天均线1.1450附近则会提供更强的支撑。而1.618斐波那契延伸位1.1760附近则会提供近期阻力，考虑到RSI指数已经在上周自超买的水平出现回落，如果本周欧元继续跌破21天均线，那么欧元可能面临一定的回撤风险。我们认为本周欧元可能会继续面临高位回落的风险。。
欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周初在55天均线144附近（图23中粉色线）找到支撑之后一路走高至6月中旬以来高位147.50附近；向前看，美元多头下一个目标可能位于前期高点148附近（图23中最右侧红色箭头）而近期关键的支撑则位于21天均线145附近（图23中黄色线）；考虑到RSI指数依旧处于上升趋势中，我们认为本周美元/日元可能会维持高位震荡行情。
图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部Reference参考来源
]article_adlist-->[1]https://wallstreetcn.com/livenews/2941325
[2]https://wallstreetcn.com/livenews/2940617
[3]https://wallstreetcn.com/articles/3748013?keyword=新西兰
[4https://www.news.cn/world/20250708/e426ff1018714c99b9c961b94ce31e75/c.html
[5]https://news.cnr.cn/sq/20250710/t20250710_527254109.shtml
[6]https://news.cnr.cn/sq/20250711/t20250711_527256292.shtml
[7]https://www.mfa.gov.cn/wjbzhd/202507/t20250711_11669651.shtml
[8]https://www.state.gov/releases/2025/07/secretary-rubios-meeting-with-chinas-director-of-the-office-of-the-ccp-central-foreign-affairs-commission-and-foreign-minister-wang-yi/
[9]https://www.state.gov/releases/2025/07/secretary-of-state-marco-rubio-remarks-to-the-traveling-press/
[10]https://wallstreetcn.com/articles/3750594
[11]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250709a.htm
[12]https://wallstreetcn.com/livenews/2940878
[13]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SZ4X60DWRGG0
[14]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SZ4SQRT0G1KW
[15]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SZ87N5DWLU68
[16]https://wallstreetcn.com/articles/3750707s://wallstreetcn.com/articles/3750594
[17]https://wallstreetcn.com/livenews/2940617
[18]https://wallstreetcn.com/livenews/2941325
[19]https://mp.weixin.qq.com/s/G8JXU1jMJ4HKL9EbX6SQsg?poc_token=HK5dcmijE38X4uiGcERb5MbzRPrPa69uogblFeqX
[20]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
[21]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2025年7月13日已经发布的《关税扰动风险预期》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843丁 瑞（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
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